一、儀器儀表國之重器，國產(chǎn)替代正當(dāng)時

（一）電子測量儀器為基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，下游鏈接研發(fā)和高端制造

電子測量儀器用途廣泛，市場空間廣闊。電子測量的對象是多種電子領(lǐng)域的物理值，包括電壓、電流、功率、波形、頻譜及各種電路參數(shù)等，測量測試功能包括定性測試及定量測試。電子通用測量領(lǐng)域主要設(shè)備包括數(shù)字示波器、射頻類儀器、波形發(fā)生器、電源及電子負(fù)載等產(chǎn)品。該類產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于高校和科研領(lǐng)域。根據(jù)普源精電招股書披露，根據(jù)Frost & Sullivan的統(tǒng)計，預(yù)計2025年通用電子測量儀器的中國市場空間將超過400億元。

需求量呈金字塔型，價格梯度較大。數(shù)字示波器按照核心參數(shù)帶寬會分為高端、中端、低端。國際標(biāo)準(zhǔn)帶寬10GHz以上為高端產(chǎn)品，國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)帶寬2GHz以上為高端產(chǎn)品。一般而言，低端產(chǎn)品呈現(xiàn)價低+量大特點，而高端產(chǎn)品表現(xiàn)為價高+量低。

中高端產(chǎn)品對下游技術(shù)發(fā)展更為敏感，具備更強(qiáng)的增長動力。通常高端產(chǎn)品主要應(yīng)用于前沿研究，中端市場在研發(fā)和生產(chǎn)領(lǐng)域都有重要應(yīng)用，而低端產(chǎn)品的應(yīng)用場景最為豐富，基本涵蓋了大部分應(yīng)用場景，包括教學(xué)、研發(fā)、生產(chǎn)等等環(huán)節(jié)。低端市場由于應(yīng)用分散、客戶非常廣泛，其增長總體較為平穩(wěn)。對中高端產(chǎn)品而言，一方面，由于對先進(jìn)技術(shù)和產(chǎn)品的不斷追求，越來越多的研發(fā)將投入其中，從而帶動高端測量儀器的需求不斷往上；另一方面，受到5G、消費電子的強(qiáng)烈的市場需求驅(qū)動，中端產(chǎn)品在研發(fā)、生產(chǎn)測試方面的需求得到顯著驅(qū)動。

中高端產(chǎn)品是產(chǎn)業(yè)升級與新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的基石，具備較高的戰(zhàn)略意義。中高端測量儀器的測量帶寬范圍更廣，精度和穩(wěn)定性更高；在國內(nèi)前沿科技、各類中高端制造業(yè)研發(fā)及生產(chǎn)用途廣泛，在我國新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展過程中承擔(dān)基礎(chǔ)支撐作用，具有較高的戰(zhàn)略意義。

（二）全球電子測量儀器市場超千億，高端為主、歐美品牌壟斷

全球電子測量儀器市場空間超千億元。根據(jù)普源精電招股說明書中披露的市場空間和增速測算， 2024年全球電子測量預(yù)期市場空間約1125億元，其中通用儀器占比40%，專用儀器占比60%；同期全球通用電子測量儀器市場規(guī)模約448億元，其中示波器、射頻類儀器占比較高。

根據(jù)Frost & Sullivan 對24年市場空間的預(yù)測數(shù)據(jù)，分產(chǎn)品看：

（1）示波器：全球107億元，中國39億元，示波器通過把被測電壓隨時間的變化關(guān)系轉(zhuǎn)換為可視的波形圖像，顯示其特征在時域的分布，產(chǎn)品下游應(yīng)用包括半導(dǎo)體、5G、人工智能、新能源、航天航空等眾多行業(yè)，隨著制造升級向高端市場擴(kuò)容；

（2）射頻類儀器：全球173億元，中國57億元，射頻微波測試儀器的應(yīng)用場景與通信行業(yè)緊密聯(lián)系，包括模擬信號發(fā)生的射頻/微波信號發(fā)生器（源）、負(fù)責(zé)信號接收的頻譜/信號分析儀（表）、測量電子元器件的矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀（源+表）等；

（3）波形發(fā)生器：全球25億元，中國8億元，波形發(fā)生器可以產(chǎn)生不同頻率、波幅的電信號，多用作激勵源，來測試各類電子系統(tǒng)的振幅特性、頻率特性、傳輸特性等參數(shù)。應(yīng)用于通信、雷達(dá)、測控等多領(lǐng)域；

（4）其他：電源及電子負(fù)載全球規(guī)模75億元，中國規(guī)模25億元；萬用表全球規(guī)模68億元，中國規(guī)模39億元。二者均具有細(xì)分品類多、下游廣、定制化屬性強(qiáng)的特點。

高端產(chǎn)品的市場空間較大，行業(yè)壁壘及競爭格局更優(yōu)。根據(jù)普源精電投資者關(guān)系活動記錄表，以示波器為例，帶寬1GHz、13GHz、33GHz、60GHz將市場空間劃分為多個部分。（1）主流市場集中在1GHz-60GHz，13GHz帶寬以上的高端市場空間占比高達(dá)70%；（2）是德科技等外資產(chǎn)品的帶寬基本都在60GHz以上，而本土品牌帶寬基本在13GHz以下。

（三）國產(chǎn)化比例亟待提升，供給端含美率較高

高端示波器等電子測量儀器的國產(chǎn)化率不足10%。長期以來，國際知名儀器公司憑借技術(shù)和品牌優(yōu)勢占據(jù)了我國大部分高端電子測量儀器市場，如是德科技、羅德與施瓦茨等。根據(jù)中國電子儀器行業(yè)協(xié)會測算，高端示波器的國產(chǎn)化率不足10%，市場呈現(xiàn)寡頭競爭格局。

全球TOP5占據(jù)行業(yè)近一半市場，市場呈現(xiàn)寡頭競爭格局。從整個電子測量儀器行業(yè)看，根據(jù)Technavio，2019年包括是德科技、羅德與施瓦茨、安立、泰克、力科5家公司合計占據(jù)全球電子測量儀器市場48.7%份額；上述5家公司合計占據(jù)中國電子測量儀器市場43.1%市場份額。如果僅考慮中高端市場，上述企業(yè)占據(jù)的份額將顯著提升。

示波器全球TOP4歷史悠久，16GHz以上高端示波器采購繞不開美國公司。根據(jù)普源精電招股書，2019年示波器行業(yè)全球CR4為48.5%，中國CR4為41.7%，行業(yè)集中度高，從廠家屬性看具有如下特點：（1）有三家是美國公司，且在技術(shù)端絕對領(lǐng)先，壟斷了全球16GHz以上的示波器產(chǎn)品；（2）公司歷史悠久，自主研發(fā)芯片。

二、天時地利人和匯聚，高端化多年投入始見成效

（一）天時：中美博弈加深，高端制造需求驅(qū)動國產(chǎn)替代升級

外部環(huán)境方面，中美對抗加深，關(guān)稅帶動美國企業(yè)、美國供應(yīng)鏈漲價，壓縮供給；內(nèi)需方面，國內(nèi)高端制造和R&D持續(xù)釋放高端設(shè)備的需求。供需失衡下，高端電子測量儀器的國產(chǎn)替代速度將加速。

1. 國內(nèi)高端制造驅(qū)動總需求擴(kuò)容，高端儀器需求迫切

電子測試儀器需求的背后是高端制造的升級。示波器等測試儀器主要用在研發(fā)等領(lǐng)域，其市場空間與研發(fā)支出掛鉤。宏觀層面，從中國支出的研究與試驗經(jīng)費來看，呈現(xiàn)加速增長趨勢，且近三年占GDP比重穩(wěn)定在2%以上。預(yù)計隨著未來關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)的持續(xù)投入，試驗經(jīng)費支出將穩(wěn)健繼續(xù)增長；微觀層面，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的企業(yè)數(shù)量、研發(fā)人員數(shù)量、研發(fā)費用金額持續(xù)攀升，成為驅(qū)動測試儀器市場擴(kuò)容的主要動因。

2. 高端儀器的對美依賴度依然偏高，中美博弈加速國產(chǎn)替代

中國示波器進(jìn)口金額占到行業(yè)市場規(guī)模的約50%，進(jìn)口地主要為美國及美國公司。

（1）時間序列維度，15-20年中國高端制造以及R&D支出的增加帶動高端示波器需求增長，價值量更高的高端示波器進(jìn)口比例增加； 20年之后，高端儀器儀表開始進(jìn)行國產(chǎn)替代，進(jìn)口金額占比下降。（2）進(jìn)口國家維度，24年進(jìn)口金額最多的三個國家分別為馬來西亞（主要為是德科技等美國企業(yè)的海外工廠）、美國、日本，占到總進(jìn)口金額的79%；從均價看，美國、馬來西亞的進(jìn)口均價為17-19萬元/臺，遠(yuǎn)高于其他地區(qū)。

3. 政策支持國產(chǎn)儀器儀表采購，國產(chǎn)替代加速

中央和地方政府政策頻出，鼓勵采購國產(chǎn)儀器儀表。根據(jù)中國政府網(wǎng)、儀器信息網(wǎng)、儀器之家，中央和地方發(fā)布政策，提高進(jìn)口儀器采購的監(jiān)管力度，同時對采購國產(chǎn)儀器給予一定補(bǔ)貼。2024年下半年，財政部就《關(guān)于政府采購領(lǐng)域本國產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)及實施政策有關(guān)事項的通知（征求意見稿）》公開征求意見，《征求意見稿》中明確了本國產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)定義，同時明確了對于政府采購本國產(chǎn)品的支持方式，即招投標(biāo)過

程中對本國產(chǎn)品或打包項目中本國產(chǎn)品占比達(dá)80%的均給予額外20%的價格扣除優(yōu)惠。

（二）地利：供應(yīng)鏈與技術(shù)研發(fā)儲備已經(jīng)完善，國產(chǎn)高端產(chǎn)品迭代加快

高端產(chǎn)品國產(chǎn)化不是一蹴而就，主要有兩層壁壘。（1）高端的產(chǎn)品，自研核心芯片、硬件、軟件，從產(chǎn)業(yè)鏈源頭開啟國產(chǎn)替代，產(chǎn)出自主化率更高的高端產(chǎn)品，對外資產(chǎn)品進(jìn)行替代；（2）市場的認(rèn)可，高端產(chǎn)品具有定制化屬性，因此需要對行業(yè)線具有深入的理解，客戶和儀器儀表廠商共同成長，第一代國產(chǎn)高端產(chǎn)品在20年左右落地，目前以基本通過客戶認(rèn)可達(dá)到穩(wěn)定期，為產(chǎn)品的進(jìn)一步高端化打開大門。

1.研發(fā)層面：從“芯”出發(fā)攻克壁壘，供應(yīng)鏈儲備逐步完善

2024年普源精電、優(yōu)利德、鼎陽科技的產(chǎn)品發(fā)布會主題分別是“源動力示未來”、“從‘芯’開始領(lǐng)‘示’未來、“融合聚變‘芯’向未來，實際上突出了三個關(guān)鍵詞：其一是示波器，其二是芯片，其三是面向未來和高端化。因此，本節(jié)重點以示波器為例，圍繞高端化產(chǎn)品迭代、芯片自研展開。

芯片之于儀器儀表有什么作用？

電子測量儀器本質(zhì)上是把來自于物理世界的“模擬信號”轉(zhuǎn)化為可視化的“數(shù)字信號”，因此按照其工作原理可以分為三個模塊：（1）模擬信號處理，包括物理信號獲取、信號調(diào)理，涉及到模擬前端芯片、放大器芯片等，屬于儀器儀表的專用芯片；（2）模數(shù)轉(zhuǎn)化，將模擬信號轉(zhuǎn)化為數(shù)字信號，主要使用ADC芯片（Analog-to-Digital Converter），屬于通用型芯片，比較低端的產(chǎn)品也會應(yīng)用于藍(lán)牙耳機(jī)等消費品，高端產(chǎn)品應(yīng)用于軍工、航空航天等領(lǐng)域。（3）數(shù)字信號處理，包括信號處理、信號存儲等。

IC芯片對于儀器產(chǎn)品高端化極為重要，可以從兩個方面理解。（1）成本占比高：據(jù)優(yōu)利德招股說明書，2020H1直接材料約占公司總成本的87%，其中電子類材料占比為55%，再其中IC元件成本占比71%；（2）專用屬性強(qiáng)：不同于藍(lán)牙等芯片，高端示波器所用的前端放大器芯片、ADC芯片等產(chǎn)品專業(yè)性更強(qiáng)且應(yīng)用領(lǐng)域更窄，而集成電路設(shè)計考慮到投入產(chǎn)出比，很難會針對其進(jìn)行研發(fā)生產(chǎn)，因而IC的高端化是產(chǎn)品高端化的前置條件。

（三）人和：順周期+研發(fā)與銷售布局完成，企業(yè)業(yè)績拐點已現(xiàn)

1. 行業(yè)順周期+國產(chǎn)替代共振

電子測量儀器具有順周期+國產(chǎn)替代兩重屬性。（1）低端產(chǎn)品具有順周期屬性，和換新周期、政策相關(guān)，如20-21年的高效補(bǔ)貼和貸款貼息政策推動了行業(yè)的繁榮；（2）高端產(chǎn)品具有國產(chǎn)替代屬性，對內(nèi)而言是高端產(chǎn)品的發(fā)布和放量，對外而言貿(mào)易膜材和自主可控將會加速這一過程。

我們認(rèn)為，25年或許是兩重屬性的共振。其一，我們用示波器的進(jìn)口金額來衡量行業(yè)的周期位置，受下游采購節(jié)奏影響，行業(yè)周期一般為3-4年，目前行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷近3年的下行，25年3月同比增速已經(jīng)連續(xù)轉(zhuǎn)正，并恢復(fù)到5%左右；其二，受中美貿(mào)易摩擦影響，外資企業(yè)或在美國生產(chǎn)，或供應(yīng)鏈含美率高，成本波動高于國內(nèi)企業(yè)，目前外資代理商已經(jīng)出現(xiàn)漲價情況，這將進(jìn)一步突出內(nèi)資品牌的性價比。

目前國內(nèi)缺少的不是高端產(chǎn)品，目前已有國產(chǎn)商業(yè)化品牌的13GHz示波器、50GHz頻譜分析儀、50GHz適量網(wǎng)格分析儀、67GHz微波模擬信號源落地；外部環(huán)境催化將進(jìn)一步降低市場壁壘，加速工業(yè)企業(yè)對國產(chǎn)品牌的驗證速度。